【財(cái)經(jīng)分析】債市上漲符合市場主流預(yù)期 跨年行情演繹仍可期待

新華財(cái)經(jīng)上海12月2日電（記者 楊溢仁）12月伊始，債市走出一波快牛行情。受利好因素疊加發(fā)酵的影響，10年期國債收益率單日回落4BP，目前已行至1.98%附近。

利率突破前低

近期，銀行間10年期國債利率下破近20年來新低水平，長端、超長端表現(xiàn)強(qiáng)勢，曲線再度平坦化下移，引發(fā)業(yè)界熱議。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日收盤，銀行間利率債市場收益率整體下行。舉例來看，SKY_3M回落3BP至1.34%；中債國債收益率曲線2年期下行4BP至1.32%；SKY_10Y下行4BP至1.98%。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際向好，股市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)的背景之下，國債緣何持續(xù)走強(qiáng)？

“銀行存款利率下調(diào)帶來的影響不可小覷?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員告訴記者，“今年4月禁止手工補(bǔ)息政策發(fā)布之后，伴隨銀行存款規(guī)模的下降，銀行理財(cái)和基金規(guī)模有所增加，資金自發(fā)地選擇了回報(bào)率更高的投資標(biāo)的。二季度期間，銀行理財(cái)、公募債基、貨基規(guī)模分別大增1.71萬億元、1.21萬億元、0.70萬億元，‘存款替代’邏輯快速演繹。與此同時(shí)，存款成本規(guī)范化帶來的廣義利率中樞下行效應(yīng)、債市的增量配置力量，均有利于推動債市收益率持續(xù)回落，由此帶來的豐厚資本利得又會重新提升資管類產(chǎn)品的吸引力，進(jìn)而形成‘存款替代型投資’的循環(huán)?！?/p>

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024上半年末，上市銀行的同業(yè)付息率均值為2.40%，遠(yuǎn)高于計(jì)息負(fù)債成本均值（2.06%）?！捌胀ù婵畛霰硗断蚍倾y機(jī)構(gòu)-非銀資金通過存款回流銀行表內(nèi)”，這一過程會進(jìn)一步加劇銀行的息差壓力，進(jìn)而倒逼普通存款繼續(xù)降息，利好債市表現(xiàn)。

記者于采訪中發(fā)現(xiàn)，在存款穩(wěn)定高息的優(yōu)勢喪失后，于利率下行過程中，“債券的資本利得增厚性價(jià)比將獲得進(jìn)一步凸顯”已然成為了市場機(jī)構(gòu)的主流判斷。

跨年行情可期

回顧債市的歷史表現(xiàn)，自2019年以來，大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都會出現(xiàn)“跨年行情”——12月至來年1月，債市利率往往呈下行趨勢。無論品種、久期長短，博弈利率下行的勝率普遍較高，1年、3年、5年、10年期國債收益率月內(nèi)降幅的五年（2019年至2023年）均值分別為19BP、14BP、11BP、8BP。

那么，跨年行情主要由哪些因素推動？今年的跨年行情又將如何演繹？

首先，基本面表現(xiàn)仍是影響市場的關(guān)鍵因素?！澳甑资怯^察宏觀政策變化的重要窗口期。12月會陸續(xù)舉行政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對年內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和來年宏觀政策取向進(jìn)行說明。”國海證券固收首席分析師靳毅指出，“近年來，年末往往會呈現(xiàn)出‘強(qiáng)政策預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)運(yùn)行’狀態(tài)，即在會議召開、政策態(tài)度確定后，政策預(yù)期會有所降溫，推動債市利率下行。”

來自申萬宏源證券的研究觀點(diǎn)亦指出，過去三年我國經(jīng)濟(jì)活動在歲末年初往往放緩，基本面信號出現(xiàn)超預(yù)期改善的概率不高。

其次，在跨年時(shí)段中，機(jī)構(gòu)的配債節(jié)奏往往也會呈現(xiàn)出一定規(guī)律。就2019年以來的情況分析，從12月中旬開始，機(jī)構(gòu)會逐步進(jìn)場配置，對于債券的需求亦將顯著上升，該過程一般會持續(xù)至來年的1月中旬。其中，保險(xiǎn)和基金是配債主力。

值得一提的是，當(dāng)前基金的買債情緒已快速“抬頭”，并開始“搶跑”年前配置行情。

“我們判斷，在經(jīng)過8月和10月非法人產(chǎn)品減配債券后，該類機(jī)構(gòu)的債券倉位整體較低，因此11月中下旬開啟的利率牛市還有較大空間?！?a href="http://ycjftp.com/quote/stockdetail/index.html?code=601878.SS&codeName=浙商證券&type=5&crumb=股票,浙商證券&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">浙商證券研究所固收分析師沈聶萍稱。

現(xiàn)階段，大部分持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)判斷，即便債市因偏空因素的擾動出現(xiàn)調(diào)整，幅度也不會太深。一方面，“利率債對財(cái)政政策已經(jīng)基本免疫”成為業(yè)界共識；另一方面，寬松的貨幣政策一旦兌現(xiàn)，首先會利好利率債表現(xiàn)。

“搶跑”情緒高漲

鑒于當(dāng)前處于政策基本落地、后續(xù)政策空間仍待部署的轉(zhuǎn)折期，且債市大概率已步入歲末年初的搶跑階段，多位受訪的業(yè)內(nèi)人士判斷，12月后債市進(jìn)一步走強(qiáng)的概率較高。

“隨著地方債供給壓力的逐漸釋放，利率創(chuàng)出新低之后，債市利好因素開始積累，或?qū)⒅颇陜?nèi)債市再度走強(qiáng)。”民生證券固收首席分析師譚逸鳴稱，“尤其就債市的供需關(guān)系考量，今年以來農(nóng)商行買債力度增強(qiáng)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)處于‘久期欠配’的狀態(tài)中，臨近年末，各機(jī)構(gòu)的配置需求市場有目共睹，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)和農(nóng)商行仍將作為地方債的主要承接力量，發(fā)揮‘穩(wěn)定器’作用；不僅如此，伴隨地方債發(fā)行進(jìn)入尾聲，大行資金缺口改善，廣譜利率下行助推非銀融資成本回落，也將利好債市表現(xiàn)?！?/p>

綜上，回到債市布局層面，“我們建議各機(jī)構(gòu)可及時(shí)把握同業(yè)存單、中長久期利率債、二永債的配置機(jī)會?！鼻笆鼋灰讍T稱。

“我們建議，前期已參與本輪搶配行情的機(jī)構(gòu)可繼續(xù)參與，但選擇追漲的機(jī)構(gòu)需保有一些審慎。”譚逸鳴說，“站在配置型機(jī)構(gòu)的角度，地方債的放量發(fā)行有助于釋放欠配壓力，提前布局明年票息資產(chǎn)正逢其時(shí)，回調(diào)仍然是較好的配置機(jī)會。至于交易型機(jī)構(gòu)，目前長端、超長端利率再度行至新低位置，鑒于市場中尚不乏偏空因素的存在，因此在上漲行情中仍需保留一份審慎，可逢回調(diào)考慮交易與配置?！?/p>

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編輯：林鄭宏

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