兼顧票息與波段 債市低利率下的機(jī)會(huì)挖掘之道——專訪華泰證券研究所所長張繼強(qiáng)

新華財(cái)經(jīng)北京1月6日電（王菁）2025年開年，債牛步伐依然堅(jiān)定，在交易新模式、研究新框架、政策新工具的多重支持下，投資者買需不減，年初呈現(xiàn)追漲局面。

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本持穩(wěn)、貨幣政策“適度寬松”預(yù)期一致、“資產(chǎn)荒”與“策略荒”并存的背景下，如何進(jìn)一步在低票息當(dāng)中挖掘潛在價(jià)值？怎樣搭配靈活的交易組合？還有哪些領(lǐng)域可以搶占先機(jī)？債券市場(chǎng)政策完善與基礎(chǔ)建設(shè)還有哪些發(fā)展空間？......日前，新華財(cái)經(jīng)專訪華泰證券研究所所長、總量研究負(fù)責(zé)人、固收首席張繼強(qiáng)，以尋求答案。

“債券牛市的大趨勢(shì)還沒有逆轉(zhuǎn)。邏輯在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行，融資需求尚未全面回暖，價(jià)格信號(hào)逆轉(zhuǎn)還需要時(shí)間，貨幣政策基調(diào)保持適度寬松。”張繼強(qiáng)認(rèn)為，短期內(nèi)收益率大概率以低位震蕩為主，今年一季度末到二季度初，可以關(guān)注基本面或外部因素與市場(chǎng)的預(yù)期差。不過也要注意到，市場(chǎng)波動(dòng)有可能明顯加大，市場(chǎng)已經(jīng)“搶跑”降息預(yù)期，票息走低推升交易需求，外部不確定性和政策應(yīng)對(duì)難以預(yù)測(cè)，理財(cái)?shù)葍糁挡▌?dòng)增大都可能帶來擾動(dòng)。

債牛未轉(zhuǎn)向但有“搶跑” 波段操作與久期調(diào)節(jié)策略仍占優(yōu)

2024年，債券收益率幾乎維持單邊下行趨勢(shì)。其中，10年期國債收益率從年初的2.5%-2.6%一路下行至年底的1.7%以下，累計(jì)下行超過了80BPs，期間的幾個(gè)調(diào)整點(diǎn)分別出現(xiàn)在5月、8月和10月。據(jù)張繼強(qiáng)介紹，5月份的調(diào)整主要源于央行關(guān)注長債利率走勢(shì)；8月源于降息預(yù)期兌現(xiàn)，利好出盡以及國債違規(guī)交易行為查處；10月源于政策方向出現(xiàn)較大變化，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長預(yù)期大幅抬升，加上一些債基贖回等擾動(dòng)。

“去年久期策略是最優(yōu)選擇，超長利率債表現(xiàn)最佳，5年及以上期限的普通信用債、二永債、地產(chǎn)債表現(xiàn)較好?！睆埨^強(qiáng)稱。

對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，其2024年投資環(huán)境經(jīng)歷了多個(gè)重要節(jié)點(diǎn)的演變。在宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、央行支持性貨幣政策及信用資產(chǎn)荒的大背景下，信用債收益率走勢(shì)呈現(xiàn)明顯階段性特征。尤其是在2024年12月，同業(yè)存款自律監(jiān)管落地，政治局會(huì)議提到“適度寬松的貨幣政策”，年末債市搶跑行情下信用債走強(qiáng)，高等級(jí)中長久期和低等級(jí)短久期下行較多，低等級(jí)長久期信用債仍缺乏穩(wěn)定配置力量。彼時(shí)，由于近期利率下行更快，信用利差先下行后被動(dòng)走闊。

“2025年，利率債波段操作和久期調(diào)節(jié)依然是比較重要的策略，在長期趨勢(shì)尚待逆轉(zhuǎn)的情況下，繼續(xù)逢調(diào)整買入，但需要大幅度的降低回報(bào)預(yù)期。杠桿策略在低息差與平坦的曲線下機(jī)會(huì)有限，債市整體操作難度大幅增加?！睆埨^強(qiáng)預(yù)測(cè)稱。

而對(duì)于信用債交投預(yù)測(cè)，張繼強(qiáng)認(rèn)為，“年初信用債收益率再創(chuàng)新低，部分個(gè)券仍有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，信用利差有所壓縮。2-3月份兩會(huì)等重要會(huì)議召開，屆時(shí)債市需提防寬財(cái)政和機(jī)構(gòu)止盈等擾動(dòng)，信用債或有小幅調(diào)整?？傊?，信用債風(fēng)險(xiǎn)在于理財(cái)?shù)筒Ｊ饺趸?，市?chǎng)調(diào)整更易引發(fā)理財(cái)-債基贖回反饋，進(jìn)而帶動(dòng)信用債振幅增加?！睆埨^強(qiáng)補(bǔ)充道。

具體到品種與策略，張繼強(qiáng)表示，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，3-5年中高等級(jí)信用債性價(jià)比尚可，機(jī)構(gòu)可繼續(xù)把握3-5年期限信用債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)也可考慮信用債適度拉久期。品種選擇上，若利率下行或震蕩，信用債補(bǔ)漲可按流動(dòng)性增配，即按照從二永債到TLAC非資本工具，再到普通信用債、保險(xiǎn)、券商、非銀私募永續(xù)債的順序增配。

“二永債波動(dòng)大、進(jìn)攻性強(qiáng)，可適度高等級(jí)拉長久期并防利率擾動(dòng)。私募永續(xù)債可關(guān)注主流城投、中短久期地產(chǎn)國企及優(yōu)質(zhì)電力、交運(yùn)等品種。此外，城投債下沉機(jī)會(huì)仍可繼續(xù)把握，具體來看可對(duì)2027年6月前到期城投債下沉，流動(dòng)性好的城投債久期可至3-5年，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行、產(chǎn)業(yè)國企可挖掘，中短久期國央企地產(chǎn)債在短期擾動(dòng)后可考慮配置?！睆埨^強(qiáng)補(bǔ)充道。

高質(zhì)量債券市場(chǎng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn) 違約處置與雙向開放等議題獲關(guān)注

不僅僅是作為投資領(lǐng)域而獲得青睞，債券市場(chǎng)近年來在高質(zhì)量建設(shè)方面取得了亮眼成就。對(duì)此，張繼強(qiáng)也分享了其對(duì)2024年債券市場(chǎng)“軟硬件”成長的觀點(diǎn)。

一是規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)。2024年，交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)各方參與主體應(yīng)嚴(yán)格遵守發(fā)行承銷相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)則約定，主動(dòng)維護(hù)市場(chǎng)發(fā)行秩序。此舉有助于提升債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化水平和債券發(fā)行的規(guī)范性與透明度。

二是加大對(duì)綠色債券領(lǐng)域的支持力度。2024年初，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于綠色債務(wù)融資工具適用<綠色債券存續(xù)期信息披露指南＞的通知》，明確了綠色債務(wù)融資工具信息披露要求，提高信息披露質(zhì)量。3月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導(dǎo)意見》，大力支持符合條件的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券和綠色資產(chǎn)支持證券。

三是加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)范。2024年，央行發(fā)布《關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，優(yōu)化了對(duì)投資者開戶的管理規(guī)則，并允許境外投資通過柜臺(tái)渠道投資，拓寬了居民的投資渠道。

四是對(duì)外開放走深走實(shí)。國務(wù)院辦公廳發(fā)布《扎實(shí)推進(jìn)高水平對(duì)外開放更大力度吸引和利用外資行動(dòng)方案》，特別提到拓展外資金融機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍?！案黝愓叩耐晟?，均對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響，提升了債券市場(chǎng)的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，也推動(dòng)了市場(chǎng)化、法制化、國際化水平的提升，為債券市場(chǎng)的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”張繼強(qiáng)稱。

從建設(shè)高質(zhì)量債券市場(chǎng)的角度來看，張繼強(qiáng)表示，當(dāng)前我國綠色債券發(fā)行勢(shì)頭良好，政策端進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)綠色債券的支持。科技創(chuàng)新領(lǐng)域債券發(fā)行也得到政策大力支持，有助于科技創(chuàng)新企業(yè)融資。資產(chǎn)支持證券、REITs等品種發(fā)行規(guī)范性提升，信息披露要求更加嚴(yán)格，有助于保護(hù)投資者權(quán)益，推動(dòng)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，信用債風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，高風(fēng)險(xiǎn)主體逐步出清，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提升。

展望后續(xù)，張繼強(qiáng)認(rèn)為可以從科技創(chuàng)新、綠色金融、風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)外開放等更多細(xì)分領(lǐng)域著手，進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)建設(shè)成效。例如，繼續(xù)加大對(duì)科創(chuàng)領(lǐng)域債券發(fā)行的支持；引導(dǎo)更多資金投向綠色產(chǎn)業(yè)；完善違約處置機(jī)制；擴(kuò)大市場(chǎng)雙向開放，支持境內(nèi)主體投資海外債券等。

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編輯：王柘

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